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来源：中信证券研究
文丨肖斐斐 彭博 联系人：周基明
我们通过对七大产业、28个细分行业分析，得到的结论是，对公债务质量的系统性风险无忧，地方政府隐性债务是核心。其中，预计2021年传统周期业和制造业整固，高景气度行业（消费与科技）持续占优，房地产产业链稳定。后续仍需重点关注融资平台的债务质量演变，尤其是尾部平台的出清进程。
▍报告创新：兼具自上而下的总量视角和自下而上的微观视角，全面分析银行对公债务资产质量演绎变化。
1）传统总量视角，基于社融债务的信用投向分析。社融口径债务年增量由2010年10万亿增长至2020年31万亿，近年来信用扩张主体逐步转向政府和居民部门，二者增量占比由2015年42.7%提升至2020年52.3%。对公债务仍然呈现典型的"逆周期"特征，其中房地产企业和地方融资平台成为主力。
2）创新微观框架：基于发债主体的经营与用信联动分析。我们对5099家发债主体进行了七大产业28个细分行业的划分，相关企业截至2020年中的总资产和用信规模分别达312万亿/79万亿。基于上述企业财务和授用信数据的时序分析，研究各个行业经营景气度以及债务质量的趋势性变化。
▍分析结论：总体行业景气与杠杆水平处整固阶段。
我们判断：
1）周期性与制造类行业整固：发债企业466家，银行用信10.5万亿（占比13.3%），上述行业具备周期特征，可通过银行商业经营思路来消化信用风险，目前总体处于整固改善期。此外，近年来银行相关用信敞口收敛，有助于抑制信用风险波动。
2）消费与科技类行业乐观：发债企业494家，银行用信6.3万亿（占比8.0%），相关主要行业保持高景气度经营状态，银行授用信状况总体乐观，但敞口总量有待于提升。
3）房地产业平稳：发债企业212家，银行用信5.2万亿（占比6.6%），发债头部企业经营和现金流状况相对平稳，银行信用风险敞口稳定。
4）政府相关行业关注隐性债务变化：发债企业3590家，银行用信53.7万亿（占比67.8%），其中融资平台2241家、用信23.8万亿，近年杠杆水平仍有小幅上行，现金流覆盖率亦有所下滑，特别是尾部平台经营弱化与债务增长更为明显。
▍展望：宏观修复有助对公质量整固，建议重点关注平台债务。
1）2021：宏观经济料将修复，利好对公贷款资产质量。大宗商品价格修复，制造业景气度上行，房地产销售与去库积极推进，我们认为，用信占比在32%左右的非政府相关行业经营和债务质量有望持续修复。
2）持续性关注政府融资平台的经营质量演变。根据我们对2020年中数据测算来看，在2241家发债地方政府融资平台的43万亿有息负债中，现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖的平台有息负债占比分别为22%/17%，涉及债务规模近16万亿，后续中低等级平台经营进展与"化债"情况值得持续关注。
▍透视：上市银行用信策略分化。
我们对5099家发债企业的授用信记录进行了上市银行口径清洗，并将其与发债企业的行业和评级属性进行联动分析。结果表明：
1）行业投向差异明显，大型银行和大部分区域型银行更倾向于政府相关行业，相关发债企业用信占比基本在65%以上；相比较而言，股份行在行业敞口方面更为分散，对房地产业、周期类行业以及消费科技行业也均有均衡布局；
2）评级敞口亦趋于分化，2020年中，测算30家上市银行回溯法下用信规模49.7万亿，其中对AAA和AA+评级企业用信占比60.5%/20.8%，原始数据法和回溯法交叉验证下显示，大型银行中的建行、农行和邮储银行、股份行中的招商银行用信审慎程度相对更高。部分地方性银行总体敞口下沉，推测主要受区域性影响。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
▍投资观点：资产质量底线明显，关注融资平台尾部风险缓释。
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